El martes vencieron poco más de $ 400.000 millones de Lebac, y lo que estaba pautado emitirse para el segmento no bancario se hizo a una tasa menor a prevista. Buena noticia y señal de que el desenfreno por el dólar parece haberse atenuado. Al momento de escribir estas líneas, está cerrando, como contracara, la licitación de letras del Tesoro. Han aparecido algunas voces, sin embargo, que afirman que reemplazar Lebaccon Letras del Tesoro (Letes) conlleva una mala praxis casi siniestra, al duplicar el costo financiero del sector público como un todo. En un contexto tan turbulento, viene bien hacer algunas aclaraciones.
Es cierto, no renovar los vencimientos de Lebac y poner a disposición otros activos (dólares y Letes apenas más largas) tuvieron la intensión de desactivar el riesgo de los súper martes. Pero hay que decirlo: el reemplazo era ya inevitable desde el momento en que los mercados globales, saturados de riesgo argentino, dijeron "hasta acá llegamos" luego de la muy buena colocación de enero de este año. Canje inevitable porque frente a la necesidad de financiar "internamente" el déficit, el BCRA debía liberar espacio, no renovando una parte proporcional de Lebac.
Y acá está el punto clave de la falacia de la duplicación del costo de esta estrategia. Cuando uno compara dos alternativas de financiamiento, no vale aplicar distintas políticas fiscales o diferentes sesgos de política monetaria. Así, se lee hace poco que, con las nuevas emisiones de Letes, el Tesoro se hace de fondos que luego se depositan en los bancos. El exceso de liquidez de los bancos, a su vez, debe invertirse en Leliq. La estrategia anterior implicaba pagar intereses por Lebac; con la nueva estrategia se paga por las Letes y por las Leliq: pésimo negocio, se dice si no fuera porque hay algo que está faltando. En el último caso, el Tesoro se hizo de fondos para financiar el déficit y en el otro caso arrancamos directamente con las Lebac, sin hacer mención de que las mismas habían surgido, justamente, por haber emitido previamente bonos en el exterior, cuyos dólares resultantes fueron cambiados, luego, al BCRA or pesos. ¡En el modo anterior también se pagaba intereses tanto por bonos (en dólares) como por Lebac!
Hasta 2018, el financiamiento del déficit se hacía mayormente en el exterior: el BCRA emitía pesos contra un incremento de las reservas internacionales. A partir de este año, el déficit se debe financiar localmente: el BCRA libera pesos a partir del desarme de Lebac. En ambos casos por igual, el Central podrá luego esterilizar hasta donde considere necesario para su objetivo de tasas de interés, por más que dicho objetivo sea acertado o no.
Recuerdo incluso que, durante 2017, se alzaron voces pidiendo lo contrario: financiar el déficit con deuda interna en lugar de externa porque, entendían, así se evitaba la doble emisión que implicaba vender bonos en el exterior y luego vender Lebac para esterilizar, logrando mágicamente una política monetaria más eficiente para combatir la inflación. De nuevo, no había nada mágico. Es lo que tenemos ahora: menor cantidad de reservas y menos Lebac, y surgió solamente por necesidad frente al cierre de los mercados externos.
Desde esta óptica, no utilizar los fondos recaudados con Letes para recomprar las Letras Intransferibles también caía de maduro, dado que se desviaban valiosos recursos de un exigente programa financiero para el año que viene. En la actual coyuntura incierta, por otro lado, tampoco parece un error desmesurado intentar adelantar financiamiento para futuras necesidades, aunque el sector público haya acumulado activos para ese fin con emisiones previas y el desembolso de FMI. La gestión de riesgos y posturas precautorias hacen a las buenas estrategias de financiamiento.
Con el vencimiento de Lebac de agosto, sin embargo, hubo un déficit para coordinar la emisión de Letes con el desarme de Lebac. La caída de estas últimas debería estar en consonancia con la estrategia, previa, de emisiones locales para financiar el Tesoro, y no al revés. En agosto, el vencimiento superó con creces la emisión de letras y el aumento de encajes. Se produjo una inundación de liquidez que fue contradictoria con la suba de tasas impuesta y que generó una presión hacia el dólar.
Con el vencimiento de esta semana, el Banco Central parece haber tomado nota de este desenlace, anunciando una suba de encajes más agresiva (cinco puntos, y remunerados en parte para evitar una reducción de tasas de depósitos), además de una nueva emisión de Letes para reducir la liquidez y evitar una demanda excesiva de dólares. Parece haber sido suficiente para evitar un exceso de liquidez contraproducente, aunque veremos si propició de manera efectiva un mayor financiamiento interno del Tesoro.
Aunque el reemplazo de instrumentos no sea gran cosa y haya surgido sólo por necesidad, sí resulta adecuado que las Lebac (ahora Leliq) se emitan sólo a bancos, dado que antes eran activos pasibles de ser comprados por no residentes. Así, un instrumento de esterilización dejaba de tener efecto esterilizador. Segundo, la gestión de la turbulencia de corto plazo tiene fines todavía más importantes, en particular, alcanzar un equilibrio en el mercado cambiario con tasas de interés razonables. Con este nivel del dólar, esfuerzos para comunicar el cierre del programa financiero y mostrando un sendero consensuado políticamente deberían propiciar la baja gradual de las tasas. A futuro, el secreto estará en evitar una nueva apreciación cambiaria que regenere riesgos de episodios como los actuales.
