Argentina cierra 2025 con un cambio relevante —esperado y obligado— en su política monetaria. No fue un volantazo ni una ruptura total con el esquema previo, pero sí un cambio profundo de régimen: bandas cambiarias ajustadas por inflación pasada, abandono explícito del tipo de cambio como ancla antiinflacionaria y un foco más claro en la acumulación de reservas internacionales.

El mercado leyó el giro de manera positiva. Los bonos comprimieron spreads, el riesgo país volvió a mínimos del ciclo y el Gobierno se prepara para atravesar sin sobresaltos un test históricamente sensible: los pagos de enero. Sin embargo, como suele ocurrir en Argentina, el desafío no está en el anuncio ni en el diseño técnico, sino en la ejecución, la consistencia política y la validación a través de los datos.

Desde el punto de vista conceptual, el cambio es correcto. El régimen previo de crawling peg fijo había generado una apreciación real creciente y una dependencia excesiva de controles, regulaciones e intervención discrecional. Sostener el tipo de cambio como ancla antiinflacionaria podía acelerar la desinflación en el corto plazo, pero al costo de deteriorar el balance del Banco Central y profundizar la fragilidad externa.

Como suele ocurrir en Argentina, el desafío no está en el anuncio ni en el diseño técnico, sino en la ejecución, la consistencia política y la validación a través de los datos.

El nuevo esquema reconoce explícitamente un trade off que durante años se evitó discutir: no es posible desinflar rápido y recomponer reservas al mismo tiempo sin costos. Al abandonar el uso del dólar como ancla rígida, la desinflación será más lenta, pero el programa gana consistencia. En una economía con alta indexación salarial y contractual, pass-through histórico elevado y memoria inflacionaria, esa elección es más realista que voluntarista.

Las proyecciones privadas coinciden en que la inflación podría converger hacia niveles del orden del 17–20% anual en 2026. No es una cifra espectacular, pero sí un cambio de régimen respecto de la dinámica previa. En ese contexto, los instrumentos ajustables por inflación aparecen naturalmente favorecidos, mientras que la extensión de duration nominal requiere señales más contundentes de convergencia inflacionaria.

Eran las reservas

El verdadero corazón del nuevo esquema, sin embargo, no está en las bandas ni en la tasa, sino en las reservas internacionales.

Allí se concentra la principal debilidad del programa macroeconómico y, probablemente, la principal exigencia de los organismos internacionales. Sin reservas, no hay credibilidad, no hay margen para absorber shocks y no hay salida ordenada de los controles. Con reservas, el programa gana tiempo, grados de libertad y respaldo político.

El verdadero corazón del nuevo esquema, sin embargo, no está en las bandas ni en la tasa, sino en las reservas internacionales.

El propio Gobierno plantea como escenario base una acumulación de reservas cercana a los u$s 10.000 millones en 2026, con escenarios más optimistas de algunos bancos internacionales que elevan esa cifra hacia u$s 15–17 mil millones. El número no es trivial: implica un ritmo promedio de compras cercano a u$s 40–50 millones diarios, sostenido en el tiempo. Alcanzable, pero exigente.

En ese sentido, los pagos de enero funcionan como un test. Argentina enfrenta vencimientos por unos u$s 4200 millones. En las semanas previas, el Tesoro logró captar cerca de u$s 910 millones mediante una (floja) emisión local en dólares y el Banco Central realizó compras en bloque por unos u$s 540 millones. El resultado fue que los depósitos en dólares del Tesoro en el BCRA superaron los u$s 1900 millones, más de la mitad de lo necesario para afrontar los pagos.

Político monetario

El dato relevante no es solo financiero, sino político-monetario: los anuncios de cambio de régimen se realizaron antes de la implementación formal del esquema, con el objetivo explícito de reducir el riesgo país y mejorar las condiciones de rollover. La política monetaria dejó de pensarse como un ejercicio puramente técnico y pasó a integrarse con las necesidades de financiamiento y reservas. Es un enfoque más pragmático y, probablemente, más efectivo.

Ahora bien, el esquema no está exento de riesgos. El primero es político. Una desinflación más lenta implica costos distributivos y tensiones sociales que pueden erosionar el capital político necesario para sostener el programa. El segundo es la inercia inflacionaria. Con un pass-through históricamente elevado, cualquier desvío del IPC puede trasladarse rápidamente al tipo de cambio y viceversa.

La política monetaria dejó de pensarse como un ejercicio puramente técnico y pasó a integrarse con las necesidades de financiamiento y reservas. Es un enfoque más pragmático y, probablemente, más efectivo.

Aquí aparece uno de los puntos más delicados del régimen: la retroalimentación entre inflación y tipo de cambio. Al indexar las bandas al IPC pasado, un salto inflacionario puede convertirse en un mecanismo automático de validación de expectativas negativas.

La demanda de dinero es altamente volátil y reversible. La dolarización de carteras, la demanda constante de dólares por parte de la población —que percibe al tipo de cambio como “regalado”— y la memoria de crisis previas limitan la posibilidad de una remonetización sostenida basada únicamente en tasas o diseño regulatorio.

La Argentina ya recorrió este camino en otras oportunidades, con resultados tristemente conocidos. El diseño corrige rigideces, pero no disciplina expectativas por sí mismo.

Otro supuesto que merece cautela es la remonetización. Es cierto que la base monetaria se encuentra en niveles históricamente bajos, en torno al 4,2% del PBI, muy por debajo del promedio de largo plazo. Pero en la Argentina la demanda de dinero es altamente volátil y reversible. La dolarización de carteras, la demanda constante de dólares por parte de la población —que percibe al tipo de cambio como “regalado”— y la memoria de crisis previas limitan la posibilidad de una remonetización sostenida basada únicamente en tasas o diseño regulatorio.

La cuestión cambiaria

Finalmente, está la cuestión cambiaria. Las bandas ajustadas por inflación son un régimen de transición, no un punto de llegada. Mantenerlas demasiado tiempo sin respaldo suficiente en reservas puede generar nuevas tensiones y expectativas de intervención permanente. La historia argentina muestra que los esquemas híbridos fallan cuando se transforman en anclas implícitas sin credibilidad.

En síntesis, el cambio de régimen monetario es positivo y necesario. Corrige errores evidentes, mejora la coherencia técnica y reordena prioridades alrededor de un ancla correcta: las reservas. Pero no es una solución definitiva. Es un régimen exigente, sensible a la política y dependiente de la ejecución diaria. El enfoque adecuado no es el entusiasmo acrítico ni el escepticismo automático, sino el cauto optimismo: exposición selectiva, instrumentos indexados como cobertura natural, flexibilidad táctica y una lectura permanente del frente político.

En la Argentina, las reglas solo se consolidan cuando los resultados empiezan a hablar por ellas.