Los que esperaban ver euforia o desesperación se decepcionaron.

Pese a la abrumadora aceptación del inmenso canje de deuda por 206.000 millones de euros (es la primera vez que un país desarrollado cae en default en seis décadas), los mercados recibieron la noticia encogiendo los hombros. Las acciones subieron moderadamente, los rendimientos de los bonos cayeron. Sólo el euro pareció sentir el drama y registró un fuerte derrumbe.

El resultado estaba incluido en el precios. De hecho, en lo que se refiere a la crisis de deuda de la eurozona, los mercados financieros ya se movieron.

"Lo que estamos viendo ahora es que los inversores están girando su foco hacia la nueva etapa," comentó Valentijn van Nieuwenhuijzen, director de estrategia de renta fija en ING Investment Management.

Para los inversores, esa nueva etapa implica dos grandes consideraciones. La primera tiene que ver con Grecia. Por todo el esfuerzo hecho durante el proceso de siete meses para convencer a los inversores de que asuman una pérdida de 75% en términos del valor presente neto, casi nadie en los mercados cree que eso será suficiente para evitar que Grecia siga adelante con las reestructuraciones. Su deuda está lejos de ser sostenible.

"Mi temor es que Grecia probablemente necesite más ayuda este año, y el próximo, y el siguiente, y es probable que también requiera otra reestructuración de deuda... De esto vamos a hablar durante años," comentó Rebecca Patterson, estratega jefe de mercado en JPMorgan Asset Management.

Una manera de medir ese riesgo es a través de los rendimientos de los 20 bonos griegos nuevos que cada inversor recibirá como parte del canje y que comenzarán a cotizar hoy.

El vencimiento más cercano es a 11 años, y el rendimiento de ese bono (que se mueve inversamente a los precios) sería de entre 18% y 21%. Eso se compara con una cotización de Reuters del viernes de 39% del bono existente a diez años. Pero es muy elevado frente al 14% de rendimiento que ofrecen los bonos a 10 años de Portugal, el país de la eurozona que atraviesa más problemas.

Van Nieuwenhuijzen probablemente no toque los bonos nuevos. "Mientras no tengamos una segunda reestructuración, consideraré ese papel como una apuesta con dificultades", aseguró.

Otros analistas no mantienen una posición tan rígida. Mark Schofield, jefe global de estrategias con tasas de interés en Citi, señaló que es probable que haya presiones sobre los rendimientos en las próximas semanas. Él piensa que podrían ser una inversión atractiva para algunos, en particular fondos de pensión griegos que esperan que se les pague al valor nominal.

"También habrá gente que los retenga por cuestiones contables. Y habrá muchas personas que no querrán asumir pérdidas. Así que no se observará una dirección única", agregó.

Andrew Montgomery, que trabajó en el acuerdo con el sector privado representando a HSBC, uno de los agentes de cierre, señaló que llevará tiempo a los inversores acostumbrarse a los bonos nuevos, que serán emitidos conforme la ley británica y que, por lo tanto, serán más seguros que muchos de la deuda intercambiada en el canje. "Son recién los primeros días. Estoy seguro de que llevará tiempo a los mercados internalizar las implicancias de todo esto. No le daría demasiada importancia a los rendimientos actuales," afirmó.

La segunda consideración para los inversores es Portugal, que hace tiempo es considerado el próximo potencial candidato a un segundo rescate. Los rendimientos de los bonos portugueses suben a lo largo de la curva de vencimiento. La deuda del país a tres años rinde 16%, por ejemplo, mientras que el precio de su bono a 10 años es de sólo 49 centavos de euro.

Schofield cree que el buen trabajo que hizo Atenas en pos del acuerdo con el sector privado podría ser tentador para Lisboa, especialmente porque necesitaría una quita menor que Grecia.

En los mercados pocos creen, tal como insisten las autoridades, que Grecia es un caso aislado y que Portugal no necesita más asistencia, posición fijada la semana pasada por el Banco Central Europeo.